Volvo – låg värdering och strukturellt förbättrad lönsamhet lockar

Nedan presenterar Carnegie Private Banking en sammanfattning av en av Carnegie Securities investeringsrekommendationer. Denna publikation får inte distribueras, kopieras eller citeras utan Carnegies godkännande.

Coronapandemin tvärbromsade konjunkturen i våras och stoppade såväl industriproduktion som efterfrågan. Världskonjunkturen ser nu ut att vända upp igen men har en bra bit kvar till nivåerna före coronapandemin bröt ut. Lastbilstillverkaren Volvo - en av världens största tillverkare av lastbilar, bussar, anläggningsmaskiner och marin- och industrimotorer - kämpade redan före coronapandemin med fallande orderingång under andra halvåret 2019 och lägre volymer i början av 2020. I år skulle bli det första året när motståndskraften i Volvos lönsamhet prövades. Så blev det också.

Under vd Martin Lundstedts ledning har Volvo aktivt omstrukturerats för att strukturellt förbättra bolagets lönsamhetsnivå även i en svagare konjunktur med vikande volymer. Andra kvartalet imponerade på den punkten och stärkte därmed vår syn på att aktien förtjänar högre värderingsmultiplar. Under andra kvartalet föll försäljningen med hela 47 miljarder SEK samtidigt som resultateffekten bara blev 17 miljarder SEK justerat för tillfälliga stödåtgärder. Det bekräftar att Volvo har en mer flexibel produktionsapparat idag jämfört med till exempel vid finanskrisen.

Samtidigt är konjunkturosäkerheten fortsatt relativt stor. Orderingången på lastbilar föll trots allt med 45 procent i det andra kvartalet. Volvo är dock ett välskött bolag med en låg värdering och som nu ser ut att hantera fallande volymer väl med hyggliga marginaler. Trots vår nuvarande prognos om att omsättningen faller med 25 procent i år, bör Volvo kunna prestera en justerad EBITA-marginal på 6,5 procent. För 2021, som bör bli ett återhämtningsår, förväntas EBITA-marginalen stiga till 8,8 procent.

Volvo värderas med en omotiverat stor rabatt relativt globala jämförbara bolag. I nuläget är rabatten drygt 30 procent på vår prognos för 2021 med avseende på värderingsmultiplarna EV/EBIT och EV/Sales. Det är historiskt högt, om än inte rekordhögt. Vår bedömning är att ett antal betydande kostnadsbesparande åtgärder och en ökad andel eftermarknadsaffär, med högre lönsamhet och lägre konjunkturkänslighet, kommer att stärka Volvos förmåga att upprätthålla rörelsemarginalerna i nuvarande konjunktursvacka. Q2-resultatet är det första verkliga beviset på att Volvo är på rätt väg med en högre motståndskraft än historiskt.

Med en stark balansräkning, motsvarande 51 miljarder SEK i nettokassa, ser vi dessutom potential för betydande kapitalöverföringar till aktieägarna under de kommande åren. För innevarande och nästa år bedömer vi att utdelningen landar på 10 SEK respektive år, motsvarande en direktavkastning på 6 procent. Det finns även chans till extrautdelning.

I slutet av förra året meddelade Volvo att man säljer sitt lastbilsmärke UD Trucks till japanska Isuzu Motors för 22 miljarder SEK. Slutförandet av transaktionen har skjutits fram och förväntas enligt senaste kvartalsrapporten att genomföras under första halvåret 2021. Vår bedömning är att Volvos rörelsemarginal kan stärkas med 0,5-0,7 procentenheter efter genomförd affär, vilket motiverar en något högre värderingsmultipel. Dessutom stärks nettokassan och ökar sannolikheten för en extrautdelning. Andra triggers att hålla ögonen på är en potentiell utdelning av anläggningsmaskinerna i VCE, som har diskuterats flitigt på aktiemarknaden under en längre tid.

Vår riktkurs 200 SEK baseras på en styckesvärdering (sum-of-the-parts) baserad på multiplar för jämförbara bolag, innebärande att varje verksamhet värderas för sig varefter delarna aggregeras. Vi tar även stöd i en traditionell kassaflödesvärdering samt en långsiktig värdering baserad på normaliserad lönsamhet över en konjunkturcykel. Resultatet för 2020 är av mindre intresse och blickarna riktas mot nästa år. På vår prognos för 2021 värderas Volvo till EV/EBIT 9x, vilket är en låg värdering, såväl i absoluta tal som relativt jämförbara konkurrenter.