Recipharm – Attraktivt värderad ocyklisk vinsttillväxt

Nedan presenterar Carnegie Private Banking en sammanfattning av en av Carnegie Securities investeringsrekommendationer. Denna publikation får inte distribueras, kopieras eller citeras utan Carnegies godkännande.

Recipharm är en tillväxtorienterad och entreprenörsdriven kontraktstillverkare inom läkemedel åt såväl stora läkemedelsbolag som mindre utvecklingsbolag. Bolaget förser läkemedelsbolag med olika tillverknings- och utvecklingstjänster, till exempel för att ta en produkt från laboratoriemiljö till fullskalig tillverkning.

Efter börsnoteringen 2014 har Recipharm haft en bitvis svängig kurshistorik efter ett antal förvärv, stora investeringar, engångsposter och emissioner. Efter flera år utan vinsttillväxt kom en vändning 2018. Grundarna Thomas Eldered, tillika vd, och Lars Backsell kontrollerar tillsammans 27 procent av aktiekapitalet samt en majoritet av de röststarka A-aktierna.

Recipharm har en övertygande förvärvshistorik inom den snabbt växande men fragmenterade kontraktstillverkningen av läkemedel. Nyligen slutfördes förvärvet av Consort Medical klart, som är Recipharms största förvärv hittills. Consort tillverkar både läkemedel och inhalatorer samt erbjuder avancerad teknologi inom inhalation, formulering och tillverkning. Consorts resultat konsolideras med Recipharm från och med februari 2020.

Med Consort i räkenskaperna förväntas omsättningen växa från 7,5 miljarder SEK 2019 till 11,3 miljarder SEK 2020. Recipharms finansiella mål är en genomsnittlig årlig försäljningstillväxt om minst 11 procent med 2019 som basår. Tillväxten kan ske såväl organiskt som via förvärv. De senaste fem åren har Recipharm vuxit med i genomsnitt drygt 23 procent per år, vilket är imponerande. Målet om en årlig justerad EBITA-marginal om minst 12 procent, förväntar vi nås 2022.

På minussidan är den betydande skuldsättningen, med en nettoskuld på drygt 12 miljarder SEK vid första kvartalets utgång. Nyligen genomförde bolaget en riktad emission om 500 miljoner SEK. Det är en del av det sedan tidigare kommunicerade bemyndigandet att genomföra en eller flera nyemissioner på maximalt 2,5 miljarder SEK, för att återbetala lån och reducera skuldsättningen. Vår bedömning är nettoskuldsättningen/EBITDA landar på 5,5x i slutet av 2020, vilket fortfarande är högt.

Covid-19-pandemin hade en viss negativ påverkan på Recipharms kapacitet och följaktligen försäljning mot slutet av första kvartalet. Företagsledningen flaggade för negativ påverkan även i andra kvartalet. Osäkerheten för alla företag är stor, men läkemedelsindustrin är en prioriterad verksamhet i de flesta länder. Efterfrågan på Recipharms produkter förväntas därför inte påverkas nämnvärt. Produktionen kan dock påverkas negativt, främst orsakat av personalfrånvaro och lokala karantänregler. Givet att covid-19-situationen har förbättrats sedan rapporten, bedömer vi att påverkan kan bli mindre än vad vi tidigare har kalkylerat.

Recipharm är ett tillväxtbolag med en ocyklisk vinsttillväxt. Vår bedömning är att högre värderingsmultiplar kombinerat med en solid vinstutveckling kommer lyfta aktiekursen de närmaste åren. På dagens kurs 116 SEK värderas aktien till EV/EBITA 13,7x på vår prognos för 2021, som bör bli mer av ett normalår och med realiserade kostnadssynergier efter Consort-förvärvet. Det är en omotiverat stor rabatt relativt jämförbara bolag i sektorn, som värderas till EV/EBITA 19x. Vi rekommenderar Köp med riktkursen 160 SEK, motsvarande en kurspotential på drygt 35 procent.