Börserna och räntemarknaderna prisar in en del av detta, men vi tar det varligt och är alltjämt underviktade både aktier och företagsobligationer. Vi gick undervikt aktier i mitten av april trots att värderingarna då var mer normala. Vi oroades oss för hög inflation och att centralbankerna skulle behöva agera mer kraftfullt. Denna syn upprepade vi i vår strategi rapport i mitten av maj. Sedan dess har börsen fortsatt att falla men vi förblir avvaktande. Inflationen har stigit mer än väntat och åtstramningen i penningpolitiken ser ut att bli så kraftfull att recession kan nalkas och bolagens vinster dämpas.
Mätt i kronor har svenska aktier utvecklats betydligt svagare än utländska aktier men sämre konjunktur kan fortsätta att pressa även den svenska börsen. Verkstad och bank är tunga sektorer och svenska hushåll är mycket räntekänsliga på grund av hög skuldsättning (främst bolån). Dessutom kan turbulens pressa kronan ytterligare. Nu är fokus på bolagens resultatrapporter för andra kvartalet och vad de säger om efterfrågan och lönsamhet.
Räntenivåerna är mer intressanta än tidigare men vi anser det är för tidigt att övervikta räntebärande investeringar då räntorna sannolikt klättrar vidare och vi ser risk för mer oro. Vi överviktar alternativa investeringar där några av exponeringarna kan erbjuda visst inflationsskydd och vi gillar råvaror och råvaruproducenter.
Räntehöjningar är mer, men inte fullt inprisade. Inflationen ligger mellan 5 och 10 procent i västvärlden och centralbanker är verkligen på krigsstigen nu. De vet att de inte kan påverka energipriserna eller matpriser pga. av kriget i Ukraina – men hushållens allt högre inflationsförväntningar och risken för accelererande löneökningar bekymrar dem. Även i Europa syns nu ett ökat lönetryck. Att dämpa efterfrågan är deras enda väg att få inflationen att återvända till målen om 2 procent.
Konjunkturoron har dämpat ränteförväntningarna något sista tiden. Marknaden prisar nu in att Fed dubblar styrräntan upp emot 3,50 i år, att toppen under 2023 endast är marginellt högre och att det kommer räntesänkningar under andra halvåret 2023. ECB har inte börjat höja än (de har negativ ränta) men förväntas höja upp emot 1,0 procent i år och till omkring 1,50 procent nästa år. Riksbanken har precis höjt för andra gången till 0,75 procent och de signalerar en styrränta upp emot 2 procent i början av 2023. Marknaden tror dock de höjer vidare mot 3 procent. Bolåneräntor kommer stiga och räntemarknaden kan förbli orolig när återfinansiering för många bolag blir dyrare.
Recessionsoron är befogad. Konjunktursignalerna i världens två största ekonomier – USA och Kina – har den senaste tiden varit svagare än förväntat. Flera råvarupriser – bland annat industrimetaller – har nu fallit.
I kölvattnet av hög inflation, dubblade bolåneräntor och börsfallet är hushållen i USA, Europa och Sverige mer pessimistiska än på länge. Deras köpkraft faller. Konsumtionssignalerna pekar redan på stagnation och bostadsmarknaderna försvagas.
Ljusglimtarna är att optimismen i tillverkningsindustrin fortfarande pekar på expansion, om än i långsammare takt. Många har välfyllda orderböcker, en hel del av kostnadsökningarna kan än så länge föras vidare till slutkund och de behöver rekrytera personal. I Europa görs stora satsningar på försvar och energiomställning. Att Kinas ledare håller fast vid tillväxtmålet om 5,5 procent skulle kunna innebära stora budgetsatsningar som lyfter ekonomin. Hushållen, främst i USA, har ett stort överskottssparande som visserligen främst finns hos de med höga inkomster. Detta är en positiv faktor, men ingen garanti mot recession.
Mer nedsida i vinster och börs. Sämre konjunktur och höga kostnader på flera områden (insatsvaror, transporter, energi, löner etc) borde påverka bolagens lönsamhet negativt. Trots att vi fått varningar från flera olika sektorer har vinstestimaten på aggregerad nivå knappt börjat sänkas. Indikatorer för vinstmomentum, d.v.s skillnaden i andelen analytiker som lyfter vinstprognoserna respektive sänker prognoserna, brukar falla till och bottna på nivåer ner mot -40 till -80 innan börsen vänder – nu är vi kring noll globalt och i USA.
Siffror från Carnegie Analys, med jämförbart bolagsuniversum över tid, visar att under finanskrisens recession föll svenska vinster med 17 procent 2009. Under pandemiåret 2020 föll vinsterna 7 procent. För 2022 kan den förväntade vinsttillväxten hamna ner mot 5 procent istället för nuvarande prognos på över 10 procent, men för vinstfall krävs sannolikt en recession.
Carnegie Analys sammanställning av tidigare bear markets i USA, d.v.s. börsfall på 20 procent eller mer, visar att de större börsfallen sedan 1948 i genomsnitt varit omkring 35 procent från topp till botten. Hittills är USA-börsen ned 20 procent sedan toppen i slutet av 2021 – även Sverige och världsindex är ned runt 20 procent i dollar. Så med historien som guide finns fortsatt fallrisk.
Varaktigheten i USAs svaga börsperioder har varierat kraftigt från 1 månad under pandemin och 3 månader 1987, till 30 månader efter dot.com-raset 1999/2000. I genomsnitt har bear markets sedan 1948 varat lite över ett år – så även mot bakgrund av detta så kan börsen förbli trist ett tag till.
Framåt. Den nya investeringsmiljön med hög inflation bakbinder centralbankernas händer – de måste strama åt och kan inte komma till marknadens räddning på samma sätt som vid finanskrisen och pandemin. Fed-chefen bekräftar också att det kommer bli utmanande att åstadkomma en mjuklandning (en mild konjunktursvacka). Det vi bevakar nu är om resultatrapporter för andra kvartalet och vad bolagen säger om utsikterna för efterfrågan och marginalerna. Sveriges rapportflod tar ordentlig fart i mitten av juli. Viktigt för de finansiella marknaderna är också signaler kring inflationstrender och centralbankspolitik under sommaren.
UTLÄNDSKA AKTIER – undervikt
Utländska aktier mätt i SEK har fallit markant mindre än svenska aktier. Energi och råvarubolag har gått starkt i år och dessa bolag är få på Stockholmsbörsen. Vid turbulens försvagas dessutom ofta svenska kronan vilket innebär att diversifiering med utländska aktier fungerar bra.
Tuffast har miljön varit för våra exponeringar mot småbolagsfonder och innehav med tech-inslag, halvledare och biotech. Bäst i år har våra exponeringar mot energiomställningen, råvaror och gruvbolag gått. Även övervikten mot banker i USA, och brittiska börsen har bidragit positivt till avkastningen i år. I inflationsmiljön har vi nyligen ökat i amerikanska energibolag och halvledare, medan vi minskat i robotics som har mer cykliska inslag. Vi har också ökat exponeringen mot bolag i hälsovårdssektorn som är konjunkturokänslig. Vi gillar råvaruproducenter. De har bra kassaflöden och låga värderingar. Den globala energiomställningen ökar efterfrågan på flera metaller. Vi anser att sådan exponering ger visst inflationsskydd.
SVENSKA AKTIER – undervikt
Det mesta har fallit på Stockholmsbörsen i år men våra tre bästa innehav är AstraZeneca, Loomis och Boliden – som alla stigit i år. Därefter följer de mer defensiva aktierna SCA, Essity och Handelsbanken som fallit, men ganska måttligt. Störst har fallen varit i de innehav som nådde skyhöga värderingar eller har drabbats av oron för konsumtionen förra hösten som: Bonava, Balder, EQT, Dometic och Nibe.
Majoriteten av de svenska börsbolagen har idag lägre värdering än medianvärderingen de senaste 15 åren. Men nu råder konjunkturosäkerhet och finansieringsrisker, så analytiker kommer sannolikhet få sänka sina vinstprognoser. Vi fokuserar på kvalitet och har den senaste tiden ökat i Atlas Copco, Nibe och Volvo. Vi har sålt Sinch och Storskogen – främst pga tuff marknadsmiljö för den typen av aktier här och nu.
ALTERNATIVA – övervikt
Återigen har denna portfölj stått emot i börsturbulensen – den är endast ner marginellt under första halvåret till skillnad från räntor och aktier som fallit kraftigt.
Portföljen består av en rad olika strategier som drivs av andra faktorer än börser och kreditmarknaderna med syfte att erbjuda diversifiering i en portfölj med olika tillgångsslag. Här kan vi ta exponering mot råvaror men också andra realtillgångar – som fastigheter (inte aktier) och infrastrukturtillgångar – vars intäkter till stor del är inflationsskyddade. Det är just realtillgångar och de råvarurelaterade innehaven som lyft portföljen i år. Men även vår exponering mot distressed debt har stigit och detta är en exponering som kan gynnas av svagare konjunktur och oroliga räntemarknader.
RÄNTEBÄRANDE – neutrala
Inte ens trygga statsobligationer har stått emot när aktier rasat i år. Globala statsobligationer har fallit runt 9 procent sedan årsskiftet, och globala företagsobligationer (både high yield och investment grade) är ned runt 14 procent.
Räntenivåerna är mer attraktiva nu än tidigare och vi har med tilltagande recessionsoro ökat vår duration något men har alltjämt en viss undervikt. Vi tror värderingarna/avkastningsnivåerna på ränteplaceringar kan bli ännu bättre.
Vi har tidigare under våren tagit hem vinst i kinesiska obligationer – en position vi haft i flera år. Denna exponering har visat positiv avkastning i år men räntenivåerna har kommit ner och risken för en svagare valuta har ökat. Nyligen gick vi från övervikt till undervikt i nordiska företagsobligationer som har klarat den senaste tidens oro bra.
Viktig information
Denna publikation är framtagen av Carnegie Private Banking inom Carnegie Investment bank AB (Carnegie). Carnegie står under Finansinspektionens tillsyn. Informationen i denna publikation utgör inte investeringsrådgivning utan allmän information och ska således inte betraktas som en uppmaning, rekommendation eller råd att köpa eller sälja finansiella instrument. Adekvat och professionell rådgivning skall alltid inhämtas innan investeringsbeslut fattas. Investeringar i finansiella instrument är förknippade med risker och en investering kan både öka och minska i värde eller komma att bli värdelös. Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning.
Carnegie vidtar alla rimliga åtgärder för att identifiera intressekonflikter och förhindra att kundernas intressen påverkas negativt av dessa. Carnegie strävar efter att, genom att tillämpa fasta rutiner, undvika intressekonflikter mellan banken och dess kunder eller mellan bankens kunder. Rutinerna är dokumenterade i Carnegies riktlinjer rörande hantering av intressekonflikter. Om rutinerna och de åtgärder som banken har vidtagit för att undvika en intressekonflikt i en specifik situation inte räcker för att förhindra att kundens intressen kan komma att påverkas negativt, ska banken informera kunden om arten av eller källan till intressekonflikten.
Den här publikationen baseras främst på Carnegies egen analys men även på analys från andra analyshus. Trots att Carnegie nedlagt tillbörlig omsorg för att innehållet i publikationen skall vara korrekt och inte missvisande garanterar inte Carnegie att uppgifterna är tillförlitliga eller fullständiga. Carnegie frånsäger sig allt ansvar för direkt eller indirekt förlust eller skada som grundar sig på användandet av informationen i publikationen Informationen i denna publikation riktar sig uteslutande till kunder i Sverige och är således inte riktad till någon person eller företag i något annat land där publicering eller tillgängliggörande av materialet är förbjudet eller tillåtligheten därav på något sätt begränsad.
Denna publikation får inte distribueras, kopieras eller citeras utan Carnegies godkännande.