Matpriserna exploderar, konsumenterna letar lågprisalternativ. Allt fler hittar dem hos Willys. Ägaren Axfoods aktie har fått ett oförtjänt svalt bemötande: Här finns defensiva kvaliteter, superstark tillväxt och annalkande marginallyft. Köp!
- Inflationsmiljön gynnar lågprisaktörer som Willys – perfekt positionering
- Extremt starkt tillväxtmomentum, växer mer än dubbelt så snabbt som marknaden
- Willys ökade försäljningen med 23 procent på årsbasis under Q4
- Strukturskifte – många nya kunder stannar kvar även om inflationen normaliseras
- Tydligt defensiva egenskaper
- Prishöjningar slår igenom och ger successivt marginalstöd
- Automatiserad logistik lyfter marginalerna från 2024
- Hög men motiverad relativvärdering – lägre premie efter kursfall
- Vi rekommenderar Köp med riktkurs 275 SEK
Det har blivit krångligare att handla mat. När Carnegie spanar efter arbitragemöjligheter i grönsaksdiskarna kring Liljeholmstorget i Stockholm möts vi oväntat av styckepriser på röd paprika både hos Coop (24,95 kr/st) och hos lågprisaktören Lidl (18,90 kr/st). Är detta billigare än kilopriset hos Willys (79,90 kr/kg), eller hos Ica Kvantum (94,95 kr/kg)? Säg det. Lidl överraskar dessutom med styckepris på blomkål (34,90 kr/st) och purjolök (18,90 kr/st).
Purjo, blomkål och paprika är de tre produktgrupper i matbutiken där priserna det senaste året har ökat mest (purjon med 80 procent), konstaterade SCB i februari. Matpriserna som helhet ökade med 22 procent på årsbasis. Konsumenterna söker sig till billigare produkter och märken (downtrading). Det gör butikskedjan Willys till en tydlig vinnare, som under fjärde kvartalet i fjol ökade försäljningen med 23,2 procent på årsbasis, tre gånger snabbare än marknaden som helhet. För Willys-ägaren Axfoods del tror vi på en försäljningsökning med 17 procent under Q1 (rapporten kommer den 26 april).
Willys: en vinnande soft discounter
Carnegies matpriskoll på Liljeholmstorget illustrerar de möjliga positioneringarna i svenska dagligvaruhandel. Ica Kvantum-butiken dignar av frukt och grönsaker (inklusive butiksodlat), har manuella chark-, fisk- och ostdiskar, och saluför en uppsjö av varor för alla upptänkliga hushållsändamål. Denna typ av traditionella, lite större butiker utgör 45 procent av dagligvaruhandeln. Coop-butiken ligger vid tunnelbanan, är postombud och exponerar färdigmat och godis på framträdande plats – sådana mindre, bostadsnära matbutiker utgör 9 procent av marknaden. I Willys-butiken dominerar externa märkesvaror och man får leta lite efter Axfoods egna lågprismärken Garant och Eldorado – denna inriktning kallas för ”soft discount” och utgör 13 procent av sektorn. Lidl-butiken är spartansk och i hyllorna finns främst butiksegna lågprismärken – det senare är utmärkande för ”hard discount”, som utgör 6 procent. Slutligen finns stormarknaderna utanför städerna, som har 27 procent av dagligvarorna.
Matprisskillnaden mellan den billigaste aktören (Lidl) och de dyraste (7-Eleven och bensinstationer) är i häradet 30 procent, enligt ett prisindex sammanställt av Carnegie Analys. Axfood dominerar helt soft discount-marknaden med Willys och gränshandelskedjan Eurocash.
Axfood omsatte drygt 73 miljarder SEK under 2022, med ett EBIT-resultat om 3,1 miljarder SEK och en EBIT-marginal om 4,2 procent. Koncernen står främst på två ben: Willys (51 procent av den externa nettoomsättningen) och grossisten Dagab (33 procent). Vidare finns den icke lågprisprofilerade kedjan Hemköp (9 procent), samt restauranggrossisten Snabbgross (6 procent). Rörelsesegmentens andel av rörelseresultatet motsvarar ungefär omsättningsandelen. Totalt driver Axfood runt 300 egna butiker och 700 handlarägda butiker. Både Willys och Hemköp har egen onlineförsäljning, och Axfood är minoritetsägare i e-handlaren Mathem. År 2021 hade Axfood 20 procent av den svenska dagligvaruhandeln – den största aktören var Ica, med 51 procent; Coop hade 18 procent och Lidl 6 procent.
Automatisering stödjer marginalerna
Vi tror på oförändrade eller något lägre marginaler i Axfood under 2023, med en ljusning under andra halvåret när prishöjningar fått genomslag. På medellång sikt drivs Axfoods marginalförbättringar främst av automatisering. I Bålsta utanför Stockholm har koncernen investerat runt 240 miljoner EUR i ett högautomatiserat logistikcenter. Det 126 000 kvadratmeter stora ”omnikanallagret” ska hantera samtliga temperaturzoner och får runt 1 000 medarbetare. Under året ska verksamheten i sex lagercentraler successivt flyttas hit. Axfood räknar med att ha full drift runt nästa årsskifte. Vi anser att denna automatisering får en kraftigt positiv marginal- och resultatpåverkan – mer än många bedömare anar.
Från 2024 ska logistikcentret stödja automatisk plockning av e-handelsbeställningar. Jämfört med höjdpunkten under pandemin har webbförsäljningen av mat minskat generellt, men vi tror att tillväxten tar fart igen under 2024 och sedan ligger på runt 20 procent per år under resten av decenniet. Risken för disruptiv konkurrens är mindre i livsmedelssektorn än i andra branscher: att hantera kylkedjor och produkter med kort hållbarhet, plocka komplicerade ordrar (med i snitt 30 artiklar) och leverera dem med mycket snäva tidsramar är något som livsmedelssektorns stora spelare är bra på. Willys webbförsäljning redovisade ett nollresultat redan 2021. Automatiseringen kommer att lyfta lönsamheten.
Värdering: Hög men motiverad
Vi ser ett Axfood som har defensiva egenskaper kombinerade med ett fantastiskt tillväxtmomentum. Bolaget har en näst intill unikt gynnsam positionering på en inflationshärjad marknad där konsumenterna håller allt hårdare i plånboken. De närmaste kvartalen kommer Axfoods egna prishöjningar ikapp leverantörernas, och den automatiserade logistikcentralen börjar synas i siffrorna.
Marknaden har haft en mörkare syn: Axfood-aktien har tappat nästan 30 procent av sitt värde de senaste sju månaderna, trots en synnerligen lovande Q3-rapport. Detta avspeglar troligen främst en oro över kostnadsutvecklingen. Vi delar inte den och konstaterar att kursnedgången gör Axfood ännu intressantare.
Axfood värderas en bra bit högre än medianvärdet av elva jämförbara internationella aktörer. Vår prognos för EV/EBIT 2024 är 15,8x för Axfood och 11,7x för medianföretaget. Motsvarande P/E-talsprognos är 19,3x för Axfood och 12,8x för medianföretaget. Flera argument motiverar en premiumvärdering. Ica, Axfood och Coop har tillsammans 89 procent av den svenska dagligvarumarknaden, och internationellt brukar konkurrensen från de billigaste lågprisaktörerna, som Lidl, vara hårdare än i Sverige (Aldi finns exempelvis inte här). Vidare har marknadsandelar som förlorats till Lidl kunnat kompenseras från Coop. Slutligen kan Axfood uppvisa starkare marginaler än jämförelsebolagen: EBIT-marginalen är 4,4 procent för Axfood och 3,9 procent för medianbolaget (2023e).
För närvarande är värderingspremien något lägre än tidigare, trots extremt stark tillväxt i rörelsen och ett annalkande marginallyft från automatisering. Riktkursen 275 SEK bygger på ett antagande om P/E 22,5x för 2024 års prognostiserade vinster – vilket ligger väl i linje med historiska framåtblickande värderingsmultiplar under åren 2015–2022.
Risker: Kiwi-syndrom i Sverige?
Risken i Axfoods affärsverksamhet är ganska begränsad. Bolaget har defensiv profil, stabila intäkter, ingen större valutaexponering och en stark balansräkning. Inflationsmiljön kan dock pressa marginalerna: Nya löneavtal och stigande räntor får i år branschens rörelsekostnader att stiga kännbart. Även om Axfood generellt har god förmåga att föra kostnadsökningar vidare, finns en viss kortsiktig marginalrisk då prisökningar i leverantörsledet inte genast når butikerna. När de väl gör det, blir konsumenterna misslynta och politiker känner handlingsbehov (trots att marginalerna har krympt hos såväl Axfood som Ica de senaste kvartalen). Finansminister Elisabeth Svantesson har kallat upp matjättarna till räfst. Utfallet torde främst bli medialt: prisstopp eller liknande åtgärder framstår som ytterst osannolika.
Branschens politiska lyhördhet kan dock ha liknande verkan. I Frankrike anslöt sig nyligen matjättar som Carrefour till ett av finansministern förkunnat ”anti-inflations-kvartal” med tillfälliga prissänkningar. Ett annat exempel är den norska kedjan Kiwi, som låste priserna på 250 basvaror från september till maj, och tvingade med sig konkurrenterna då man avstod från breda prishöjningar i februari. Under onsdagen meddelade Lidl i Sverige att företaget ska prissänka ett hundratal varor med i snitt 11 procent under två månader. På det hela taget ser vi emellertid riskerna för ett priskrig som ganska små. Ica har halva marknaden, och kan inte ompositionera sig i första taget – strukturen där enskilda butiksägare själva sätter sina priser talar inte heller för det.
Dessutom börjar matprisökningarna antagligen dämpas senare i vår, bland annat till följd av baseffekter. Söker sig då de nya Willys-kunderna tillbaka till Ica och Coop? Vi tror inte det – de flesta har kommit för att stanna, omställningen är strukturell.
Vi höjer vår rekommendation från Behåll till Köp, med oförändrad riktkurs 275 SEK.
Ovan presenterar Carnegie Private Banking en sammanfattning av en av Carnegie Securities investeringsrekommendationer. Rekommendationen distribuerades till Carnegie Securities kunder första gången den 21 mars 2023 kl. 06:17.
Viktig information
Detta är ett urval av Carnegie Securities producerade investeringsrekommendationer sammanfattat av Carnegie Private Banking inom Carnegie Investment Bank AB (publ). Rekommendationen och historik kan du kostnadsfritt få tillgång till genom att maila mar_information@carnegie.se. Rekommendationen har redan distribuerats till Carnegie Securities kunder. Carnegie har tillstånd att driva bankrörelse och samtliga tillstånd att bedriva värdepappersrörelse och står under Finansinspektionens tillsyn.
Potentiella intressekonflikter
Carnegie strävar efter att, genom att tillämpa fasta rutiner, undvika intressekonflikter mellan banken och dess kunder eller mellan bankens kunder. Rutinerna är dokumenterade i Carnegies riktlinjer rörande hantering av intressekonflikter. Om rutinerna och de åtgärder som Carnegie har vidtagit för att undvika en intressekonflikt i en specifik situation inte räcker för att förhindra att kundens intressen kan komma att påverkas negativt, ska Carnegie informera kunden om arten av eller källan till intressekonflikten.
Eventuella intressekonflikter som rör presenterade investeringsrekommendationer finner du här. Om ansvariga personer inom Private Banking för att göra detta urval av investeringsrekommendationer har egna innehav i de värdepapper som rekommenderas redovisas detta nedan.