H&M – fortsatt strukturell press och omotiverad premievärdering

Detaljhandeln har hamnat under allt större press de senaste åren, trots att det ur ett konsumentperspektiv är ett gynnsamt klimat med väldigt låga räntor, låg arbetslöshet och stigande disponibla inkomster. Förutom ett förändrat konsumtionsmönster har framväxten av online kraftigt påverkat sektorn under de senaste åren.

Online har blivit en extra kostnad för detaljisterna och skapat ett stort reatryck i butikerna. Från och med 2017 har försäljningen online vuxit på bekostnad av försäljningen i butik. Detaljhandelsbolagen har därför haft en volatil resa på börsen de senaste åren, inklusive klädjätten H&M.

H&M-aktien har utvecklats mycket svagt sedan 2015 fram till i början av 2018, då aktien vände upp. I år har aktien stigit med drygt 25 procent varav 10 procent vid det senaste rapporttillfället (H&M:s första kvartal avslutades den 28 februari). Aktiemarknaden tog bland annat fasta på att den negativa trenden med fallande bruttomarginal bröts och att rörelseresultatet föll väsentligt mindre än väntat. Det var dock det sjunde kvartalet i rad som rörelseresultatet föll tvåsiffrigt jämfört med motsvarande period föregående år.

Carnegie Analys ser vissa tecken på stabilisering men trenden är fortsatt svag för såväl försäljning som vinstutveckling. Den tidigare kraftiga nedgången i jämförbar försäljning har stabiliserats och tunga investeringar i logistik och onlineplattformar har peakat. Perioden med gratis frakt och returer inom online kan vara över, då vissa konkurrenter som till exempel tyska Zalando och brittiska Asos har kommunicerat förändringar i den riktningen. Även H&M har nu infört vissa begränsningar.

H&M:s problem är dock både strukturella och företagsspecifika. De senaste åtta åren har försäljningen per butik fallit nära 30 procent och rörelsemarginalen har under samma period krympt från 23,9 till 7,1 procent. Vår bedömning är att en bibehållen strukturell press, valutamotvind och svårare jämförelsetal begränsar förutsättningarna för någon större återhämtning i det korta perspektivet. Carnegie Analys ser snarare tecken på att marknaden har blivit än mer utmanande den senaste tiden, givet flera vinstbesvikelser i sektorn.

H&M – Fortsatt strukturell press och omotiverad premievärdering relativt sektorn (Sälj, riktkurs 115 SEK)

  • Onlineförsäljningen ökade med 10 procent i lokala valutor i första kvartalet, dock inklusive Tyskland som påverkades negativt av ett byte av onlineplattform
  • H&M:s totala tillväxt ökade med 4 procent i lokal valuta i första kvartalet, vilket innebär att den jämförbara försäljningen i butik föll med cirka 1 procent i årstakt
  • Rörelsekostnaderna ökar snabbare än väntat och pressade rörelsemarginalen till 7,1 procent på rullande tolv månader, vilket är den lägst rapporterade marginalen sedan 1990
  • Varulagret steg åter snabbare än försäljningen och motsvarade 18,6 procent av försäljningen på rullande tolv månader, vilket är högt över målet på 14 procent och historiska nivåer kring 9-11 procent (åren 2002-2014)
  • I våra prognoser förväntas vinsten per aktie öka med totalt 4 procent mellan 2018 och 2021
  • Nuvarande värdering ev/ebit 17x och p/e 20 på 2020 års prognos motsvarar en kraftig premie på kring 100 procent relativt sektorn, vilket är omotiverat givet den svaga vinstutvecklingen och att den tidigare nettokassan nu har vänt till nettoskuld
  • Carnegie Analys rekommenderar sälj med riktkursen 115 SEK, vilket motsvarar p/e 15 på 2020 års prognos och en premievärdering relativt sektorn på mellan 40-50 procent                

    Ovan presenterar Carnegie Private Banking en sammanfattning av en av Carnegie Securities investeringsrekommendationer. Rekommendationen distribuerades till Carnegie Securities kunder första gången den 29 mars kl. 16:28.

    Viktig information

    Detta är ett urval av Carnegie Securities producerade investeringsrekommendationer sammanfattat av Carnegie Private Banking inom Carnegie Investment Bank AB (publ). Rekommendationen och historik kan du kostnadsfritt få tillgång till genom att maila mar_information@carnegie.se. Rekommendationen har redan distribuerats till Carnegie Securities kunder. Carnegie har tillstånd att driva bankrörelse och samtliga tillstånd att bedriva värdepappersrörelse och står under Finansinspektionens tillsyn.

    Potentiella intressekonflikter

    Carnegie strävar efter att, genom att tillämpa fasta rutiner, undvika intressekonflikter mellan banken och dess kunder eller mellan bankens kunder. Rutinerna är dokumenterade i Carnegies riktlinjer rörande hantering av intressekonflikter. Om rutinerna och de åtgärder som Carnegie har vidtagit för att undvika en intressekonflikt i en specifik situation inte räcker för att förhindra att kundens intressen kan komma att påverkas negativt, ska Carnegie informera kunden om arten av eller källan till intressekonflikten.

    Eventuella intressekonflikter som rör presenterade investeringsrekommendationer finner du här. Om ansvariga personer inom Private Banking för att göra detta urval av investeringsrekommendationer har egna innehav i de värdepapper som rekommenderas redovisas detta nedan.