Kinas intåg i världshandelsorganisationen WTO 2001 utgjorde startskottet för ett årtionde med ökad världshandel, outsourcing och enorma infrastrukturinvesteringar. Globaliseringen lyfte även flera andra tillväxtmarknader (emerging markets, EM) till nya höjder: 2011 hade EM-ländernas andel av världsindex ökat från 4 procent 2001 till hela 14 procent. Mycket talade för att utvecklingen skulle fortsätta och fler länder följa i Kinas fotspår. I de mer utvecklade EM-länderna fanns en tro på att investeringar i teknologi, en växande medelklass och ökad inhemsk konsumtion skulle ta ekonomier och företag till nästa nivå.
Om du inte är kund och vill ta del av vår senaste strategirapport samt få ett unikt portföljförslag med konkreta affärsförslag och rekommenderade aktier att äga i portföljen anpassat till dig, ansök om att bli kund här.
När vi nu går in i 2024 är situationen en annan. EM-index har över ett årtionde av svag utveckling bakom sig (både i absoluta och relativa termer), medan EM-andelen i världsindex har fallit till 10 procent. Globalisering har bytts mot handelskrig, reshoring och ökade geopolitiska spänningar, framför allt mellan Kina och USA. Kinas vikt i världsindex är numera mindre än Apples, som tillsammans med Microsoft och Google har ett större börsvärde än alla EM-länder tillsammans. Många investerare ställer sig frågan om det är värt att lägga fokus på EM, eller om de lika gärna kan äga multinationella bolag på utvecklade marknader (developed markets, DM) och få sin exponering mot EM-tillväxten via dessa bolag.
För investerare på jakt efter en renodlad indexinvestering är frågan högst relevant. EM-index är fullt av statsägda och olönsamma bolag, har länge haft dålig vinsttillväxt och domineras av Kina som har många strukturproblem. Under ytan finns dock flera länder som kan gynnas även i en mer deglobaliserad värld, av trender som nearshoring och ökad handel EM-länder emellan.
Det är också gott om högkvalitativa EM-bolag inom megatrender som energiomställningen, digitalisering och AI. Index speglar inte alltid de här möjligheterna – precis som småbolag är EM därför ett område där vi rekommenderar aktiv förvaltning.
Den svaga utvecklingen för EM-index har sänkt både intresset för och värderingen av EM-investeringar generellt. Här öppnar sig intressanta möjligheter för den som är selektiv. Vi anser fortsatt att det är värt att inkludera EM i den globala aktieportföljen. Sannolikheten har ökat för att den globala ekonomin mjuklandar under 2024, vilket talar för EM-aktier – ett av de tillgångsslag som skulle gynnas mest av scenariot. Till skillnad från breda aktieindex och obligationer i DM är det långt ifrån inprisat i EM.
EM: EN EFTERSLÄNTRARE
I det långa perspektivet, mätt från starten 1988, har EM-index utvecklats bättre än DM-index, men till en högre volatilitet. Jämfört med USA ser även den långa trenden svag ut, men det är framför allt de senaste tio åren som EM har halkat efter DM, drivet av den exceptionella uppgången i USA. EM är nu på de lägsta nivåerna mot USA sedan Asienkrisen 1997–1998.
Att EM har haft två starka uppgångsfaser de senaste 35 åren är värt att ha i åtanke för den som utvärderar de senaste årens svaga utveckling. Den första uppgångsfasen kom efter Berlinmurens fall med globaliseringen under första halvan av 1990-talet. Uppgången slutade i kriser, först i Mexiko (Tequilakrisen 1994) och senare i Asien och Ryssland 1997–98. Kina och de enorma infrastrukturinvesteringarna i landet drev på nästa stora uppgång för EM under 00-talet.
Den långa nedgången sedan 2011 har sammanfallit med sjunkande råvarupriser, en stark USA-dollar, deglobalisering, handelskrig och framför allt en svag utveckling i Kina. EM har varit sämsta globala region under fyra av de fem senaste åren. 2023 var visserligen ännu ett dåligt år för EM relativt DM-index, men detta berodde främst på en stark utveckling i USA och svaghet i Kina. DM exklusive USA utvecklades ungefär som EM exklusive Kina under året, och flera EM-länder gick bättre än världsindex. Både Indien och Mexiko hade exempelvis en stark utveckling och en vinsttillväxt på närmare 20 procent 2023.
VÄRDERINGEN ÄR HISTORISKT LÅG
Värderingsmässigt handlas EM-index på låga absoluta nivåer och även till en viss rabatt mot sitt eget långsiktiga genomsnitt. Relativt DM är EM historiskt billigt, och den förväntade långsiktiga aktieriskpremien högre än sedan slutet av 1990-talet. Då som nu var många skeptiska till EM, samtidigt som alla ville investera i amerikanska tech-bolag. Även de flesta EM-valutor är på historiskt låga nivåer mot dollarn.
Värderingsskillnaden är särskilt stor mot just USA, som har en exceptionellt stark tioårsperiod bakom sig. Den årliga avkastningen i USA har under perioden varit nästan 5 procentenheter högre än genomsnittet sedan 1950. Avkastningen i USA i och för sig backats upp av hög vinsttillväxt och direktavkastning, men även multipelexpansionen har varit betydande. Extremt låga räntor och stora skattesänkningar har också bidragit. Väldigt optimistiska antaganden behöver förverkligas för att USA ska kunna återupprepa det senaste årtiondets avkastning (ett cykliskt justerat P/E-tal över 50 och en real vinsttillväxt på 6 procent, enligt kapitalförvaltaren AQR:s analys).
Även för att uppnå det historiska snittet på 7,1 procents årlig avkastning krävs en hel del när utgångsvärderingen är så hög som i USA i dag. Mycket talar för USA även framöver, men förväntansbilden är därefter, att jämföra med EM där investerarna är mer pessimistiska.
Startpunkten är viktig – låga värderingar skapar bättre förutsättningar för framtida avkastning, men är sällan ett pålitligt tajmningsverktyg. EM-index har sett billigt ut många gånger de senaste tio åren. Vad förklarar dagens låga prissättning? Och vad kan komma att ändras framöver?
SÄMRE KVALITET GYNNAR AKTIV FÖRVALTNING
Sektorfördelningen är en viktig förklaring till att värderingar skiljer sig åt mellan olika regioner. Vissa branscher är mer lönsamma än andra, vilket motiverar en högre värdering. EM-index har generellt en mindre attraktiv sektorfördelning än DM-index. Justerat för sektorskillnader är EM-rabatten inte lika stor, men ändå betydande.
De senaste årens svaga EM-utveckling förklaras främst av en fallande avkastning på eget kapital (return on equity, ROE) och svag vinsttillväxt. Med nästan oförändrade vinster de senaste tio åren är det inte märkligt att EM-index har utvecklats svagt. Som jämförelse växte vinsterna med 18 procent per år under den starka perioden 2001–2010. En viktig katalysator framöver är därför om vinsterna tar fart.
En hög andel statsägda bolag i index gör också indexinvesteringar mindre attraktiva i EM jämfört med DM. De politiska inslagen i bolagen gör att avkastning till aktieägarna inte alltid prioriteras.
Andelen statligt ägande överstiger 20 procent för EM-index, men är betydligt högre än så i vissa länder och i sektorer som utilities, energi och finans. Justeras EM-index för kvalitet, och de statsägda bolagen utesluts, ser avkastningen bättre ut. Att EM-index håller lägre kvalitet än DM-index är ett skäl av många till att vi förespråkar aktiv förvaltning i EM.
FÖRDEL AKTIV FÖRVALTNING
Vad ger en aktiv förvaltare bättre förmåga att göra skillnad och generera alfa? Jo, för att skapa största möjliga överavkastning bör förvaltaren investera på så ineffektiva marknader som möjligt, där aktörerna gärna får vara amatörer och där spridningen mellan utfallen är stor. Hög spridning (dispersion) ger förvaltaren fler möjligheter att välja de bra aktierna och undvika de dåliga – en bättre chans att slå index, således. Småbolagssegmentet är ett sådant område med hög dispersion, och EM är ett annat.
Det institutionella ägandet är också lägre på många EM-marknader relativt DM och färre analytiker bevakar bolagen. Det indikerar att EM är mindre effektiva marknader. Exempelvis domineras Kinas A-aktiemarknad av inhemska privatinvesterare (över 80 procent av handeln), och jämfört med DM fokuserar analysen där sällan på fundamentala faktorer såsom värdering och lönsamhet. Fokus ligger i stället på att jaga trender och momentum.
DM är inte immuna mot marknadens psykologi, och behavioral biases finns hos alla investerare. Det är därför det skapas felprissättningar och bubblor. Fenomenet är dock betydligt vanligare på många tillväxtmarknader, vilket professionella aktiva förvaltare kan dra nytta av. De gynnsamma förutsättningarna för aktiv förvaltning på EM avspeglas i att medianförvaltaren på EM slår sitt index i högre utsträckning än förvaltare som inriktar sig på exempelvis amerikanska storbolag. Spridningen är dock stor, och det är framför allt den bästa förvaltarkvartilen som skapat rejäl överavkastning.
Trots motvindarna för EM på indexnivå har det således inte saknats möjligheter för skickliga aktiva förvaltare. Även de högre hållbarhetsriskerna på EM visar på vikten av kunskap och selektivitet, och därmed betydelsen av aktiv förvaltning.
RISKPREMIE OCH VALUTA
Yngre företag behöver ofta göra osäkra investeringar, och en stor del av de potentiella vinsterna ligger långt fram i tiden – detta ökar risknivån. På liknande sätt befinner sig många EM-länder i en tidig utvecklingsfas på områden som rättssystem, redovisningsstandarder och äganderätt. Lägg därtill att den politiska risken ofta är högre då staten snabbt kan ändra spelreglerna, och en högre grad av korruption fungerar som en extra skatt.
Graden av risk varierar stort mellan olika EM-länder. På vissa håll kan beroendet av en specifik sektor eller råvara (som olja) få stor inverkan på hela ekonomin. För att kompensera för dessa risker adderas en extra riskpremie jämfört med DM-investeringar.
Landsspecifik risk återspeglas ofta i valutan, ännu en faktor som EM-investerare behöver ta hänsyn till. Hög inflation och politisk risk är normalt negativt för växelkursen över tid, och dessa risker har typiskt sett varit högre i många EM-länder – även om diverse DM-länder de senaste åren har sett prisökningar och populism.
Dollarns utveckling har särskilt stor betydelse för EM. Många EM-länder har dollarlån, och varor och råvaror som har stor ekonomisk betydelse för EM-länderna prissätts ofta i dollar på världsmarknaderna. En svagare dollar gynnar de flesta EM-länder och brukar ofta sammanfalla med ett mer optimistiskt risksentiment, där kapital söker sig till mer riskfyllda tillgångar som EM.
Den högre riskpremie som krävs på EM implicerar en lägre värdering. Hur mycket lägre varierar från land till land och mellan olika typer av bolag. Historiskt har EM varit betydligt mer volatila än DM, men EM-volatiliteten har minskat på senare år till ungefär i nivå med DM. Samtidigt har korrelationen avtagit något, vilket gör EM mer intressant ur ett diversifieringsperspektiv.
FEM STRUKTURTRENDER TALAR FÖR EM
- Reshoring, nearshoring och friendshoring: Globaliseringen har stannat av och vi lever i en tid med större geopolitiska spänningar mellan regioner och länder. Ökad populism i DM-länder har utlöst reshoring av industri från EM tillbaka till DM, vilket väljarna välkomnar, och ett kallt krig mellan USA och Kina med handelshinder och teknikrestriktioner. Utvecklingen kan framstå som entydigt negativ för EM, men faktum är att den också gynnar flera EM-länder. I stället för reshoring handlar det då om nearshoring och friendshoring: Delar av produktionen flyttas från Kina till länder som geografiskt eller politiskt ligger närmare USA och Europa, exempelvis Mexiko, Vietnam och Indien. Mexikos närhet till USA gör landet till en särskilt stor vinnare på trenden. Att flytta produktion är också ett sätt för bolagen att diversifiera sina leveranskedjor som visade sig ha stora brister under pandemin.
- Ökad handel mellan EM-länder: Den nya geopolitiska kartan, där klyftan vidgas mellan USA och Kina, kan också gynna de mer neutrala EM-länderna som kan fortsätta handla med båda stormakterna. De senaste åren har handeln mellan EM-länder ökat och Kina exporterar i dag mer till Sydostasien än till USA.
- Ökad innovation: Tydliga tecken syns på ökad innovation inom teknik och avancerad industri i EM. Flera viktiga bolag inom halvledare (en förutsättning för bland annat AI) finns till exempel i Taiwan och Sydkorea. AI och ökad automation kan vara både en möjlighet och ett hot för EM. Möjligheten ligger i ökad produktivitet och skapandet av nya affärsmodeller där befintliga företag inte har en dominerande ställning. Det stora hotet är om arbetskraft rationaliseras bort – då kan den i många länder gynnsamma demografin med en stor ung befolkning i stället bli en motvind, med stor arbetslöshet som följd.
- Elektrifiering och förnybar energi: Åtskilliga av de ”gröna metaller” som behövs för energiomställningen finns huvudsakligen i EM. Därutöver är Kina och Sydkorea ledande inom många gröna teknologier såsom elbilar, batterier och solpaneler.
- Växande medelklass och inhemsk konsumtion: I över ett decennium har det talats om potentialen när en växande medelklass i EM bidrar till ökad inhemsk konsumtion. Nu syns tecken på att detta tar fart i vissa EM-länder. BNP per capita har ökat, så även konsumtionen när allt fler nu kan skaffa bankkonton direkt i mobilen och allt mer handel sker online. EM har ledande inhemska bolag inom e-handel, där de lokala bolagen ofta dominerar. Till exempel finns sådana bolag i Latinamerika och Kina.
KORTSIKTIGA EM-KATALYSATORER
Centralbankernas omsvängning under hösten, från higher for longer till att öppna för räntesänkningar under 2024, har gjort en ekonomisk mjuklandning mer sannolik. EM tillhör de områden som skulle gynnas mest av ett sådant scenario, men den historiskt låga värderingen visar att det långt ifrån är inprisat.
- Bättre vinsttillväxt: Vinsterna i EM har varit svaga under många år, men utsikterna ljusnar nu (konsensus ser 18 procents vinsttillväxt under 2024 från låga nivåer). Om världsekonomin överraskar på uppsidan framstår estimaten inte som orimliga.
- Svagare USA-dollar: EM-baissen har sammanfallit med en lång period av dollarstyrka. Svagare dollar skulle därförvara en medvind för både aktier och valutor på EM.
- Räntesänkningar i EM: Flera EM-centralbanker agerade snabbare mot stigande inflation och tog räntan till höga nivåer långt före Fed. I takt med inflationsfallet har vi redan sett räntesänkningar i EM. Detta kan fortsätta under 2024 och ge stöd till aktiemarknaden, i synnerhet om vi även ser räntesänkningar i DM.
- Vändning i Kina: Sentimentet kring Kina är starkt negativt och landet har sett stora utflöden under året. Ökade stimulanser och bättre ekonomisk utveckling än väntat skulle ge en positiv injektion till breda EM, även om enskilda länder som Indien kan få utflöden om pengar skiftas tillbaka till Kina.
- Val i flera EM-länder: Länder motsvarande halva EM-indexets marknadsvärde går till val i år, däribland Indien, Mexiko, Indonesien och Sydafrika. Detta kan ge oro tills de politiska situationerna klarnar – men också stimulanser, reformer och möjligheter.
VIKT: MINST 10 PROCENT I PORTFÖLJEN
Möjligheterna att investera i EM är inte begränsade till de bolag som är noterade i EM-länder. Dels är flera EM-bolag listade på DM-börser, dels har de flesta stora multinationella bolag försäljning och produktion i EM-länder och därmed en indirekt EM-exponering. Man kan då undra om det är värt att investera direkt i EM och ta den högre risken, om exponering kan erhållas via tryggare bolag i DM. Men riktigt så enkelt är det inte.
DM-bolagens EM-verksamheter är utsatta för precis samma risker som EM-bolagen som är listade i EM, vilket bör beaktas i den enskilda bolagsvärderingen. Utesluts EM missar investerare potentialen hos de drygt 3 600 EM-bolagen. Vissa affärsmodeller är mer lokala, och aktiva förvaltare kan dra nytta av att felprissättningen är större på EM, vilket gör att högkvalitativa bolag ibland kan köpas till en väsentlig rabatt jämfört med motsvarigheten i DM.
EM-bolag har över 80 procents försäljningsexponering mot sina hemmamarknader. Den EM-exponering investerare erhåller via DM-bolagen är bara drygt 11 procent.
Hur stor vikt bör då specifika EM-investeringar utgöra av den globala aktieportföljen? En utgångspunkt är EM-ländernas andel av global BNP: drygt 40 procent. Efter vissa justeringar och när den indirekta exponeringen via DM-bolag exkluderas landar siffran närmare 17 procent utifrån en BNP-viktad metod. Det breda världsindexet har i dag en EM-vikt på 10 procent, med en historisk topp om 14 procent. Globala förvaltare är i dag kraftigt underviktade mot EM och har en aggregerad exponering på endast 5,6 procent.
Givet den attraktiva värderingen och goda möjligheterna för en aktiv förvaltare att generera alfa förordar vi en strategisk vikt mot EM på minst 10 procent i aktieportföljen.
VÅR SYN PÅ EM
Långsiktigt vill vi vara exponerade mot EM-bolag som gynnas av strukturella trender. Geografiskt föredrar vi demokratier och geopolitiskt mer neutrala länder som Indien och i Latinamerika. Vi har en mer försiktig syn på Kina, som emellertid är en intressant marknad för stock picking.
EM-länders egenskaper skiljer sig starkt, och index innehåller många olönsamma och statsägda bolag. Vi rekommenderar därför en selektiv approach. Ineffektiviteten på EM-marknaderna ger möjlighet att addera alfa till portföljen via aktiv förvaltning. Som grafen till vänster visar har våra utvalda aktiva förvaltare, som vi har ett mångårigt samarbete med, slagit EM-index, och vår utvalda frontier markets- och indienförvaltare har till och med slagit världsindex de senaste fem åren.
Vi förordar en minsta strategisk aktievikt mot EM i linje med indexvikten 10 procent. Underviktade investerare bör redan nu öka till denna nivå. Den som äger 10 procent EM via en global indexfond bör byta ut denna del till aktiv förvaltning. USA är högt värderat, och för att öka i EM kan man överväga att minska sin USA-exponering. Det kan även vara aktuellt att minska den svenska exponeringen, som har liknande cykliska egenskaper som EM.
Som investeringsalternativ erbjuder Carnegie Private Banking dels en diskretionär EM-portfölj som ger bred exponering, dels ett antal utvalda aktiva fonder för den som vill bygga sin egen EM-portfölj. I dagsläget lyfter vi särskilt fram tre fonder med inriktning på frontier markets, Latinamerika och stock picking i Asien. Kontakta din rådgivare för mer information.
Fotnot: Detta är ett utdrag från strategirapporten som distribuerades till våra kunder i början av februari. Privata investerare och entreprenörer med minst fem miljoner i placerbart kapital – bli kund och upptäck fördelarna med Carnegie Private Banking.
Denna publikation är framtagen av Carnegie Private Banking inom Carnegie Investment bank AB (Carnegie). Carnegie står under Finansinspektionens tillsyn. Informationen i denna publikation utgör inte investeringsrådgivning utan allmän information och ska således inte betraktas som en uppmaning, rekommendation eller råd att köpa eller sälja finansiella instrument. Adekvat och professionell rådgivning skall alltid inhämtas innan investeringsbeslut fattas. Investeringar i finansiella instrument är förknippade med risker och en investering kan både öka och minska i värde eller komma att bli värdelös. Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning.